הארץ,    03/04/1997    

פרשת שכר הבכירים בחברות הבורסאיות ודשדוש שערי המניות מפנים שוב מבט לבורסה התל אביבית. המתבונן מהצד רואה חיזיון מוזר: לישראל יש בורסה עם שווי שוק מרשים של יותר מ-100 מיליארד שקל וכיסוי עיתונאי גדול, אך הבורסה עצמה היא חצי רדומה: גם הביקוש למניות הנסחרות בה קטן, גם היצע ההנפקות קטן. חלק גדל והולך של ההנפקות של חברות ישראליות נודד לניו-יורק ומתחיל להגיע גם ללונדון

לכאורה, עניין של שפל; למעשה עניין מבני ומוסדי. נתחיל מבראשית. לשם מה קונים מניות בבורסה? לשלוש מטרות: מתוך ציפייה להעלאת שווי המניה עקב רווחיה של החברה שבה משקיעים; בהמתנה לרכישת שליטה - ידידותית או עוינת - על ידי מישהו שיאסוף את מניות הציבור וישלם בעבורן סכום גדול משווי השוק, ולשם קבלת דיווידנד שנתי. מטרה נוספת: במחזוריות הקיימת בבורסה, מקווה כל משקיע לקנות בזול ולמכור ביוקר. אך שלוש המטרות הראשונות הן הבסיס של בורסה המפרנסת גם את המנפיקים וגם את המשקיעים.

מדוע איפוא קטן כל כך הביקוש למניות הנסחרות ברחוב אחד העם? משום שהבורסה שלנו שונה מאלה הקיימות בשווקים אחרים. ואלה ההבדלים:

1. כמעט בכל החברות ריכוזי השליטה של קבוצות, המדינה או משפחות המייסדים, מגיעים ליותר מ-50% מזכויות ההצבעה. במקרים רבים שיעור שליטה זה מגיע אף ליותר מ-75%. מצב זה נכון הן לחברות הקטנות והן לחברות הענק הנסחרות במעו"ף - כמו חברת ים המלח, שבה שיעור השליטה הוא 89.2%, בזק (85.9%), מבני תעשייה (76.7%), אלקו (74.9%) ועוד.

2. משטר חלוקת דיווידנדים החל מתבסס רק בשנים האחרונות - הרבה בזכות חברות ממשלתיות המחלקות דיווידנדים על פי דרישת הממשלה. קבוצה בולטת נוספת של חברות המחלקות דיווידנדים לציבור הן החברות הנסחרות גם בחו"ל, המחלקות דיווידנדים על פי המקובל בבורסות העולם, או שבעלי השליטה בהן הם משקיעים זרים המביאים מדיניות זו מארצותיהם. על פי נתוני מחקר שנערך בבורסה, שיעור התשואה השנתית מדיווידנדים (ברוטו) במניות המרכיבות את מדד המעו"ף עלה מ-1.12% ב-1993 ל-2.21% בשנת 1995. כך הגענו ב-1995, במניות המעו"ף בלבד, לשיעור סביר - אך עדיין נמוך מבורסות אירופיות (לונדון 4.3%, גרמניה 3.3%, בריסל 4.4%) ומתקרב לשיעור התשואה הניו-יורקי 2.9%. אילו היינו כוללים בהשוואה את מניות הכר"ם והמשתנים, היה שיעור התשואה מדיווידנד בישראל יורד אף יותר. מצד שני, למרות עלייה בסכום הדיווידנד הכולל שחולק, חלה ירידה בשיעור החברות המחלקות דיווידנדים - בעוד שבשנים 1992-1991 נהגו 40%-35% מן החברות לחלק דיווידנד, הרי שמשנת 1993 עומד שיעור זה על 29% בלבד.

3. בניגוד לבורסות אחרות כמעט שאין השקעות מוסדיות גדולות של קרנות הפנסיה וקופות הגמל.

4. לישראלים יש אפיק השקעה שאינו קיים בשום מדינה אחרת: השקעה לטווח קצר, צמודה, נושאת ריבית גבוהה, הפטורה מכל מס.

5. קיומה של נורמה חוצפנית, שעל פיה בעלי שליטה והמנהלים מטעמם נוטלים לעצמם, כטוב בעיניהם, מקופת החברה הנסחרת בבורסה, כאילו אין בנמצא ציבור משקיעים.

כל הגורמים הללו מזינים זה את זה ומביאים לכך שגם משקיעים פרטיים וגם הקרנות ידירו את כספם מזירה זו. כל הסיבות שבגללן משקיעים בבורסה כמעט שאינן קיימות בישראל. גם אם החברה מרוויחה, מדללים בעלי השליטה את הרווחים על ידי משכורות ענק, בונוסים ושאר פטנטים - והם עושים זאת גם בחברות מפסידות. כאשר יש רכישת שליטה, כמו בקרב על עלית, אין צורך לפנות לציבור המשקיעים, שכן הקרב נעשה מעליהם בין הגבירים השולטים בה. הדיווידנדים נמוכים מאוד בהשוואה להשקעה בתוכניות חיסכון ובאיגרות חוב צמודות; משום כך הקרנות מתרחקות מהבורסה, והביקושים קטנים. וכאשר הביקושים קטנים, קטנה עוד יותר האטרקטיוויות של ההנפקה בבורסה.

מעל לכל אלה עומדת התופעה המדהימה: בעלי השליטה - שהם גם בעלי המידע הפנימי הטוב ביותר - הם השחקנים הכמעט בלעדיים בבורסה. גם בשנים הקשות הם ידעו לרכוש מניות ולהגדיל את חלקם. מסקירת הבורסה עולה, כי בסוף שנת 1996 הסתכמו החזקות הציבור במניות בסכום של 36.5 מיליארד שקל, המהווים 32.3% משוק המניות, לעומת 33.9% שהחזיק הציבור בסוף שנת 1995. כלומר, בעלי העניין ניצלו את השפל לקניית מניותיהם. באופן לא מפתיע שתי חברות שבהן בלט דווקא גידול בשיעור החזקות הציבור היו אלה אשר הנפיקו בשוקי חו"ל (נייס ומת"ב).

בשנה האחרונה ראינו רווחים אדירים של בעלי שליטה, שנעשו בן לילה, בלי שבעלי המניות בקרב הציבור הריחו ריחו של רווח. ויש גם, כדאי לזכור, בעלי שליטה בזכויות ההצבעה ששילמו רק חלק קטן מבעלותם בהון - בשל קיומן של מניות יסוד, מניות בעלות זכויות הצבעה עדיפות, ובשל מכירת "גרעין שליטה" על ידי הממשלה למי שרכש רק חלק מהשליטה.

זו בורסה זו? זה משחק מכור. כדי להפוך את המשחק לפתוח דרושים כללי משחק חדשים. ועל כך - במאמר נפרד.